Een M&A-proces in vogelvlucht (III): Due diligence

Een succesvol M&A-proces (een fusie of overname van een of meerdere ondernemingen) vraagt om meer dan alleen overeenstemming over de prijs. In deze blogreeks bespreken wij stap voor stap de belangrijkste juridische fases van een overname: van de intentieovereenkomst en due diligence tot garanties, vrijwaringen, financiering, de koopovereenkomst en de periode na closing. Daarbij delen wij praktische inzichten uit onze dagelijkse praktijk, gericht op ondernemers, investeerders en adviseurs die grip willen houden op het overnameproces. In deze derde aflevering gaan we in op het proces van due diligence, het boekenonderzoek. 

Due diligence bij een overname: waar wordt echt naar gekeken?

Na de Letter of Intent volgt meestal het due diligence-onderzoek. Voor kopers is dit het moment om te toetsen of de onderneming inderdaad is wat deze op het eerste gezicht lijkt te zijn. Voor verkopers is het vaak de fase waarin de organisatie, documentatie en interne processen onder een vergrootglas komen te liggen. Due diligence is daarmee een van de meest bepalende onderdelen van het overnameproces.

Wat is due diligence precies?

Due diligence is het onderzoek dat een koper laat uitvoeren naar de onderneming die zij op het oog heeft. Dat onderzoek dient meerdere doelen. Het helpt om de juistheid van aannames te toetsen, materiële risico’s in kaart te brengen en te bepalen welke onderwerpen invloed moeten hebben op de prijs van de onderneming, de structuur van de transactie en/of de contracten die daaraan ten grondslag liggen. Het gaat dus niet alleen om het vinden van problemen, maar vooral om het duiden van wat relevant is.

Welke onderwerpen komen aan bod?

De inhoud van due diligence hangt af van de onderneming, de sector en de aard van de transactie. In de praktijk zien wij vaak een combinatie van juridisch, financieel en fiscaal onderzoek, aangevuld met commerciële, operationele, IT- of ESG-gerelateerde werkstromen.

Juridisch due diligence richt zich bijvoorbeeld op de vennootschapsstructuur, aandeelhoudersafspraken, materiële contracten, financieringen, zekerheden, geschillen, arbeidsrelaties, intellectuele eigendom, vergunningen, compliance en privacy. Financieel due diligence kijkt eerder naar EBITDA, kwaliteit van earnings, cash, debt, werkkapitaal en mogelijke normalisaties. Fiscaal due diligence richt zich onder meer op historische aangiften, fiscale structuren en specifieke risico’s.

Niet ieder aandachtspunt is een probleem

Een veelvoorkomend misverstand is dat ieder gevonden risico automatisch een dealbreaker is. In werkelijkheid draait due diligence vooral om materialiteit. Een onvolledig ondertekend contract is iets anders dan een change of control-beding in een kernrelatie. Een intern privacydocument dat actualisatie behoeft is iets anders dan structurele overtreding van wet- of regelgeving. En een afhankelijkheid van één sleutelfiguur of klant kan voor de ene koper acceptabel zijn, terwijl een andere koper daarin juist een fundamenteel risico ziet.

De waarde van due diligence zit daarom niet in de hoeveelheid opmerkingen, maar in het vermogen om hoofd- en bijzaken van elkaar te onderscheiden.

Voor verkopers is de dataroom cruciaal

De manier waarop informatie wordt gedeeld, zegt vaak veel over de kwaliteit van het proces. Een goed ingerichte dataroom versnelt het onderzoek, voorkomt dubbel werk en draagt bij aan vertrouwen. Een rommelige informatiestroom, inconsistente antwoorden of ontbrekende stukken leiden juist vaak tot extra vragen en toenemende terughoudendheid bij de koper.

Steeds meer verkopers kiezen er daarom voor om vooraf intern op te schonen of zelfs een vendor due diligence te laten uitvoeren. Daarmee kan een onderneming potentiële knelpunten zelf eerder identificeren, mogelijk voorafgaand aan een transactie zelf al oplossen of beter bepalen hoe die in het proces moeten worden gepresenteerd.

Wat gebeurt er met de uitkomsten?

De resultaten van due diligence werken meestal op drie manieren door. Ten eerste kunnen zij invloed hebben op de koopprijs. Ten tweede worden zij vertaald naar garanties, vrijwaringen of andere clausules in de koopovereenkomst. Ten derde kunnen zij van invloed zijn op de structuur of timing van de transactie, bijvoorbeeld als toestemming van derden nodig blijkt of een specifiek risico eerst moet worden opgelost.

Soms leidt een bevinding tot een lagere prijs. Soms is een gerichte vrijwaring een betere oplossing. En soms concludeert een koper dat het risico te groot is om de transactie voort te zetten. Opnieuw valt of staat het proces dus met een gedegen voorbereiding.

W&I-verzekering is geen alternatief voor goed onderzoek

Bij grotere transacties komt geregeld de mogelijkheid van Warranty & Indemnity insurance (een W&I-verzekering) in beeld. Zo’n verzekering kan in bepaalde gevallen helpen om een deel van het garantie-risico af te dekken. Zij vervangt echter niet het due diligence-onderzoek. Verzekeraars verwachten juist dat de koper degelijk onderzoek heeft laten verrichten en zullen bepaalde onderwerpen vaak alsnog uitsluiten van dekking.

Due diligence is daarmee geen formaliteit, maar het moment waarop aannames van de koper worden getoetst aan de werkelijkheid van de onderneming. Wilt u weten hoe u een due diligence-onderzoek als koper of verkoper het best kunt voorbereiden, of wilt u concreet een due diligence onderzoek laten uitvoeren, dan denken wij graag met u mee.