Een M&A-proces in vogelvlucht (IV): prijs, koopovereenkomst, garanties en vrijwaringen

Een succesvol M&A-proces (een fusie of overname van een of meerdere ondernemingen) vraagt om meer dan alleen overeenstemming over de prijs. In deze blogreeks bespreken wij stap voor stap de belangrijkste juridische fases van een overname: van de intentieovereenkomst en due diligence tot garanties, vrijwaringen, financiering, de koopovereenkomst en de periode na closing. Daarbij delen wij praktische inzichten uit onze dagelijkse praktijk, gericht op ondernemers, investeerders en adviseurs die grip willen houden op het overnameproces. In deze vierde aflevering gaan we in op de fase na due diligence, waarin de koopovereenkomst centraal staat. 

In deze fase wordt niet alleen de juridische documentatie opgesteld, maar staan ook de koopprijs en verdeling van risico’s centraal. Veel cliënten richten zich daarbij in eerste instantie op de prijs, maar in de praktijk wordt het werkelijke resultaat van een transactie vaak bepaald door de manier waarop die prijs wordt berekend en door de afspraken over risicoverdeling na closing.

Ondernemingswaarde is niet hetzelfde als koopprijs

In veel aandelentransacties wordt eerst gesproken over de ondernemingswaarde. Dat is echter nog niet automatisch het bedrag dat uiteindelijk voor de aandelen wordt betaald. Om tot de equity value te komen, wordt vaak gecorrigeerd voor cash, debt, nettoschuld en werkkapitaal. Juist over die posten ontstaan in de praktijk regelmatig discussies.

Wat valt precies onder debt? Welk niveau van werkkapitaal is “normaal” voor de onderneming? Hoe worden bijzondere of incidentele posten behandeld? Deze vragen lijken technisch, maar hebben vaak directe invloed op de uiteindelijke opbrengst of investering. Bij voorkeur maken partijen hier al in de LOI afspraken over.

Locked box of completion accounts?

Een belangrijk onderdeel van de documentatie is het koopprijsmechanisme. In de praktijk worden vooral twee modellen gebruikt: completion accounts en locked box.

Bij completion accounts wordt de definitieve koopprijs na closing vastgesteld op basis van de feitelijke financiële positie op dat moment. Dat sluit goed aan bij de werkelijke stand van zaken, maar leidt ook relatief vaak tot discussie na closing. Bij een locked box wordt de prijs eerder in het proces gefixeerd op basis van historische cijfers. Tussen die locked box-datum en closing gelden dan afspraken over leakage: welke waarde wel of niet aan de onderneming mag worden onttrokken.

Voor verkopers geeft een locked box vaak meer prijszekerheid. Voor kopers kan completion accounts aantrekkelijker zijn als de onderneming volatiel is of de financiële positie sterk kan wijzigen in de periode tot closing.

Garanties en vrijwaringen verdelen het risico

Naast de prijs spelen garanties en vrijwaringen een centrale rol in de koopovereenkomst. Garanties hebben betrekking op de toestand van de onderneming, bijvoorbeeld de juistheid van de jaarrekening, eigendom van aandelen, geldigheid van contracten, afwezigheid van niet-gemelde claims en naleving van wet- en regelgeving.

Vrijwaringen worden meestal gebruikt voor specifieke, bekende risico’s die zich nog niet definitief hebben verwezenlijkt. Denk aan een concrete discussie met de fiscus, een lopende procedure of een gesignaleerd arbeidsconflict. Waar garanties vaak generiek zijn geformuleerd, richten vrijwaringen zich op een duidelijk afgebakend onderwerp.

Hoe wordt aansprakelijkheid begrensd?

Verkopers willen na closing niet onbeperkt aansprakelijk blijven. Daarom wordt in de koopovereenkomst veel onderhandeld over maxima en minima (de zogenaamde caps, de-minimis drempels en baskets), vervaltermijnen en exclusieve remedies. Kopers zullen juist proberen te waarborgen dat deze beperkingen haar bescherming niet te ver uithollen. 

Hierbij speelt due diligence tevens een rol, nu verkoper geen aansprakelijkheid zal aanvaarden voor alles wat zij aan koper heeft medegedeeld gedurende het due diligence proces. Voor kopers is het dan weer van belang dat deze mededelingen voldoende concreet zijn. Ook hierover worden afspraken gemaakt

Koper kan ook aanvullende zekerheden verlangen

Naast garanties en vrijwaringen kan een koper aanvullende zekerheden wensen voor de nakoming van verplichtingen door de verkoper. Dat speelt vooral als er twijfel bestaat over het verhaalsvermogen van de verkoper na closing, als een deel van de koopprijs later wordt betaald of als specifieke risico’s extra gevoelig liggen. In de praktijk kan dan worden gedacht aan een escrow of het achterhouden van een gedeelte van de koopprijs, een bank- of concerngarantie of een vermogensinstandhoudingsverklaring .

Voor kopers bieden zulke zekerheden extra comfort als zich later een garantieclaim, vrijwaringsclaim of discussie over prijsaanpassing voordoet. Voor verkopers zijn zij vaak juist een punt van onderhandeling, omdat zij de wens om na closing “schoon” uit de transactie te stappen kunnen beperken. Of aanvullende zekerheid passend is, hangt af van de omvang van de transactie, het risicoprofiel en de onderlinge onderhandelingspositie.

Earn-out en financiering vragen om extra aandacht

Een earn-out kan een nuttig middel zijn als koper en verkoper verschillende verwachtingen hebben over de toekomstige prestaties van de onderneming. Een deel van de koopprijs wordt dan afhankelijk gemaakt van latere resultaten of KPI’s. In theorie is dat een elegante oplossing; in de praktijk is het ook een bekende bron van geschillen. Hoe beter de doelen/targets, definities en informatieafspraken, hoe kleiner de kans op discussie.

Daarnaast spelen in deze fase vaak acquisitiefinanciering, W&I-verzekering en eventuele externe goedkeuringen een rol (hierover in een latere blog meer). Deze onderwerpen kunnen bepalend zijn voor de haalbaarheid en timing van de transactie.

De koopprijs is dus veel meer dan een document waarin afspraken worden vastgelegd. Het is de plaats waar prijs, bescherming en risicoverdeling samenkomen. Wij denken hierover graag met u mee, of u nu als (al dan niet strategisch) koper in onderhandeling bent om een acquisitie te doen of u als ondernemer u levenswerk aan het verkopen bent.