Back-end constructies bij overnames: worden minderheidsaandeelhouders voldoende beschermd?

Wanneer een partij de volledige zeggenschap over een vennootschap wil verkrijgen, is het einddoel vaak helder: 100% van de aandelen. In de praktijk zijn echter niet altijd alle aandeelhouders bereid hun aandelen te verkopen, waardoor het verwerven van 100% van de aandelen niet van een leien dakje gaat. Het hebben van dat laatste restje aandelen in handen van minderheidsaandeelhouders brengt daarentegen aanzienlijke nadelen met zich mee, variërend van de verplichting tot het organiseren van algemene vergaderingen tot beperkingen in het dividendbeleid en complexere verslaggevingsvereisten.

De Nederlandse wetgever heeft hiervoor een oplossing bedacht in de vorm van de uitkoopregelingen (in de artikelen 2:92a/2:201a en 2:359c van het Burgerlijk Wetboek). Wanneer een aandeelhouder tenminste 95% van de aandelen in een vennootschap houdt, kan deze meerderheidsaandeelhouder de overige aandeelhouders dwingen hun aandelen over te dragen. Deze gedwongen overdracht vindt plaats tegen een door de Ondernemingskamer (OK) vastgestelde billijke prijs, waarbij verschillende waarborgen zijn ingebouwd om de belangen van minderheidsaandeelhouders te beschermen.

Toch kiezen meerderheidsaandeelhouders in de praktijk regelmatig voor een andere weg. Wanneer de drempel van 95% niet wordt bereikt, of wanneer de uitkoopprocedure als te langdurig of complex wordt ervaren, kunnen zij naar zogenoemde back-end structuren grijpen. Deze alternatieve constructies hebben tot doel om via een omweg alsnog volledige zeggenschap te verkrijgen en minderheidsaandeelhouders uit het aandeelhoudersbestand te verwijderen. 

Back-end constructies

Back-end constructies komen in verschillende soorten voor. Bij een fusie back-end bijvoorbeeld, fuseert de doelvennootschap met een vennootschap van de overnemer, waarbij het belang van minderheidsaandeelhouders zodanig verwatert dat alsnog gebruik kan worden gemaakt van de uitkoopregeling. Een andere veelvoorkomende structuur is de activa-passiva back-end, waarbij alle activa en passiva van de doelvennootschap worden overgedragen aan de bieder, waarna de lege vennootschap wordt ontbonden en de verkoopopbrengst aan de aandeelhouders wordt uitgekeerd.

Deze back-end structuren worden vaak al voorafgaand aan de overname door aandeelhouders goedgekeurd, het zogenoemde pre-wiren. Hierdoor kan de overnemer na acceptatie van een bod of koopovereenkomst direct beginnen met de uitvoering zonder vertraging op te lopen. In tegenstelling tot de wettelijke drempel van 95% wordt bij back-end constructies vaak een lagere drempel gehanteerd, waarbij 80% gebruikelijk is. In de afgelopen tien jaar is namelijk bij meer dan driekwart van de gevallen waarin een aanmeldingsdrempel voor een back-end werd toegepast, een drempel van 80% gehanteerd, zo blijkt uit biedingsberichten in het register openbare biedingen.

De waarborgen onder de loep

De vraag is dan of de waarborgen voor de belangen minderheidsaandeelhouders bij de wettelijke uitkoopregelingen voldoende terugkomen bij back-end constructies en of deze waarborgen voldoende bescherming bieden aan minderheidsaandeelhouders?

Bij wettelijke uitkoopregelingen zijn de waarborgen voor minderheidsaandeelhouders duidelijk vastgelegd. De Ondernemingskamer beoordeelt of de prijs billijk is en kan onafhankelijke deskundigen inschakelen om de waarde objectief vast te stellen. Daarmee wordt voldaan aan de eisen van artikel 1 van het Eerste Protocol bij het EVRM, dat slechts een inbreuk op het eigendomsrecht toestaat wanneer deze wettelijk is geregeld, een algemeen belang dient en proportioneel is.

Bij back-end constructies ontbreekt die onafhankelijke rechterlijke toets grotendeels. Er is geen vaste wettelijke drempel zoals de 95%-grens bij de uitkoopregeling, waardoor minderheidsaandeelhouders al bij een lager belang kunnen worden gedwongen hun aandelen over te dragen. De prijs wordt meestal bepaald door het bestuur of de raad van commissarissen, wat het risico meebrengt dat de vergoeding lager uitvalt dan wanneer de Ondernemingskamer de prijs zou vaststellen. Vooral bij activa-passiva transacties kan de uiteindelijke uitkering lager zijn door liquidatiekosten of onverwachte verplichtingen, terwijl aandeelhouders afhankelijk blijven van de bereidwilligheid van de koper.

Ook ontbreken bij back-end structuren wettelijke waarborgen rond deskundigenonderzoek. Anders dan bij een juridische fusie is geen accountantsverklaring vereist, en fairness opinions, verklaringen van een respectabele bank dat zij – op basis van een beperkt onderzoek – meent dat de geboden prijs of ruilverhouding redelijk en evenwichtig is, missen een wettelijke basis of toezicht, waardoor hun onafhankelijkheid onzeker kan zijn.

De transparantieverplichtingen uit artikel 2:107 en 2:107a BW bieden in theorie informatiebescherming, maar kunnen in de praktijk minder effectief blijken. De verstrekte informatie is vaak technisch, niet volledig of moeilijk te doorgronden voor minderheidsaandeelhouders, terwijl de meerderheid vaak doorslaggevend blijft bij besluitvorming.

Tot slot biedt de enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer slechts beperkte bescherming. De drempel om een verzoek in te dienen is hoog, de procedure kostbaar en de rechter toetst slechts marginaal of de vennootschap binnen de grenzen van redelijkheid en billijkheid heeft gehandeld.

Kortom, waar de wettelijke uitkoopregeling voorziet in duidelijke, objectieve en rechterlijk gecontroleerde waarborgen, ontbreekt die bescherming grotendeels bij back-end constructies, waardoor de positie van minderheidsaandeelhouders wezenlijk zwakker is.

Betere bescherming

Een analyse van de huidige praktijk wijst dus uiteindelijk uit dat de bescherming van minderheidsaandeelhouders bij back-end constructies tekortschiet in vergelijking met de wettelijke uitkoopregelingen. Daarom zijn enkele voorstellen tot wijziging wenselijk, waarbij met name de huidige 95%-drempel heroverweging verdient. Door bijvoorbeeld het bestuur de mogelijkheid te geven deze drempel te verlagen tot het percentage dat nodig is voor een fusie of overdracht van de onderneming, wordt het gebruik van ongereguleerde back-end constructies minder aantrekkelijk. De vergoeding wordt dan vastgesteld door de Ondernemingskamer in plaats van via minder gewaarborgde procedures. 

Tot slot

Back-end structuren worden steeds vaker ingezet als alternatief op de wettelijke uitkoopregelingen, mogelijk juist omdat zij minder waarborgen kennen. Zolang de wetgever geen duidelijke grenzen stelt en de rechter terughoudend blijft toetsen, zal de praktijk blijven zoeken naar toelaatbare alternatieven. Daar is in beginsel niets mis mee, alleen kan het voorkomen dat bij het gebruik van back-end structuren de bescherming van minderheden onder druk komt te staan. 

Mocht u als minderheidsaandeelhouder geconfronteerd worden met een back-end structuur, of als meerderheidsaandeelhouder overwegen gebruik te maken van een dergelijke constructie? Of wilt u misschien simpelweg meer weten over het uitkopen en uitstoten van aandeelhouders? Neem dan gerust contact op, ons team met specialisten op dit (rechts)gebied staat voor u klaar.